這集的標題很直接：「兩倍槓桿不會歸零，但會跌到你懷疑人生」。James老師在簡報裡把話講得更完整：市場跌85%這種事，一輩子投資下來可能會碰到；兩倍槓桿基金雖然不會歸零，指數跌85%時，它可能跌掉99%，「100塊就剩1塊」。所以槓桿基金一定要做再平衡。

接著他講了兩種人。一種是已經上漲幾年、槓桿基金累積漲了三倍的人，假設本來100萬變成300萬，其中將近100萬已經在再平衡時移到現金，市場下跌時就有錢往下買。另一種是「剛認識我們、也剛買槓桿基金」的人，如果現在剛好就是2000年那樣的高點，「這就是槓桿基金最大的風險，要先認知這一點」。最後他給了一條硬規則：槓桿基金的部位不能太大，不可以超過原型基金部位，也不可以超過現金部位。

這段話裡最值得拿出來看的，是「不會歸零」這四個字到底能提供多少安慰，以及那條部位上限規則在保護誰。

「不會歸零」是技術上的事實，不是心理上的保障

兩倍槓桿ETF每天重新調整一次槓桿，追求的是「當天」指數漲跌的兩倍。數學上，它只有在指數單日跌掉一半時才會歸零，而那斯達克100指數1999年以來最慘的一天大約跌12.2%（2020年3月16日），離一半還很遠。所以「不會歸零」在數學上站得住。

但這句話很容易被聽成「最壞也不會怎樣」。用那斯達克100的每日收盤價，模擬一檔每天兩倍、扣掉每年0.95%管理費的基金，從2000年3月27日的收盤高點（約4,705點）開始算：

  • 指數在2002年10月7日跌到約805點，跌幅約83%。
  • 模擬的兩倍槓桿基金同一天只剩起點的約1.4%，跌掉約98.6%，跟James老師說的「100塊剩1塊」幾乎一樣。
  • 指數本身要到2015年底前後才回到2000年的高點；模擬的兩倍槓桿要到2020年8月才回本，前後二十年。

這還是偏樂觀的算法：模擬沒有計入槓桿基金實際要付的借貸與交換合約成本。真實世界也有對照：QLD在2006年才成立，它在2007年10月到2009年3月的金融海嘯期間，含息最大跌幅約83%。

所以「不會歸零」和「剩下1%」在帳戶上差別不大。剩下的那1%要漲一百倍才回到原點；而一個人能不能在二十年裡一直不賣、甚至繼續往下買，跟數學無關，是跟現金、收入與心情有關。另外也要知道，一檔基金規模縮得太小時，發行商可以選擇清算下市，這時投資人拿回的是當時的淨值，等不到之後的反彈。「不會歸零」只是說它不會在某一天突然變成0，不代表它一定會陪你等到回本。

同一檔槓桿，兩種人的結局

James老師說的兩種人，用同一段歷史算一次就很清楚。

第一種人在1999年初用1塊錢買進模擬的兩倍槓桿。到1999年12月它就漲到3倍，照他說的做法把1塊本金收回現金，剩下2塊繼續放著。到了2000年高點，這部分漲到約3.7塊；崩跌到2002年谷底時只剩約0.05塊，但手上那1塊本金一直都在現金裡，整體並沒有虧到起始資金。

第二種人在2000年高點才進場，用的是James老師常說的433配置：40%原型、30%兩倍槓桿、30%現金。假設整段期間完全不再平衡、現金也不計利息：

  • 2002年谷底時，整個組合剩起點的約37%，跌掉約63%。
  • 這個組合要到2018年1月才回到起點，等了將近18年。
  • 同樣條件下，如果把30%槓桿換成原型（也就是70%原型、30%現金），回本時間是2015年11月，早了兩年多。

兩個人買的是同一檔東西，差別只在上車時間。第一種人的安全感，來自前面幾年漲上去的那一段，把本金先收回來，等於後面是用賺來的錢承擔槓桿；第二種人沒有這一段，槓桿的每一分跌幅都是本金在扛。前面那套「漲三倍後轉現金」的再平衡，需要的正是第二種人沒有的東西：先漲一段。

這也是為什麼要對「聰明再平衡」保持一點距離。它在上漲之後非常好用，但它沒辦法回頭保護一個剛好在高點才開始的人；沒有人能事先知道自己是哪一種人。

部位上限，才是寫給第二種人的規則

「槓桿部位不可超過原型部位，也不可超過現金部位」，這條規則和再平衡不一樣：它不依賴過去的漲幅，從第一天就生效。

拿433來對照：30%槓桿沒有超過40%原型，也沒有超過30%現金，剛好卡在上限。在2000年高點進場的模擬裡，到了谷底，槓桿那30%幾乎全沒了，但現金那30%一塊都沒少，加上原型剩下的部分，整體仍保有約37%。換句話說，這條規則確保的是「就算槓桿那一塊幾乎歸零，旁邊至少還有一塊同樣大的現金」。

但也要看清它的邊界：

  • 它限制的是比例，不限制絕對金額。如果整筆資產占了身家大部分、又沒有其他收入，跌掉六成多依然是生活等級的衝擊。
  • 現金部位要真的是現金或等同現金的貨幣市場基金、短期公債，才擋得住；同一集James老師也提醒，高股息ETF下跌時本金一年可能跌超過20%，不能拿來充當這一塊。
  • 433在高點進場要等十多年才回本，這是規則守住之後的結果，不是規則沒守的結果。能不能接受，要在進場前就想清楚。

小結

「兩倍槓桿不會歸零」是對的，但它回答的是一個不太重要的問題。真正該問的是：如果剛好在高點上車，跌掉98%、等二十年，自己撐不撐得住。早幾年上車、已經把本金收回的人，可以把槓桿當成用獲利去承擔的風險；剛上車的人沒有這層緩衝，能依靠的只有一開始就把槓桿部位壓在原型與現金之下。James老師說「以最壞的打算來考慮」，這句話對槓桿基金特別適用：最壞的情況不是歸零，而是剩下一點點、又要等很久。

以上模擬以那斯達克100價格指數每日收盤價計算，未含股息、借貸成本與稅負，僅用來說明槓桿在大跌中的路徑，不代表任何未來報酬。

影片：00541【兩倍槓桿不會歸零，但會跌到你懷疑人生：沒有再平衡，誰都救不了你】（CLEC投資理財頻道，2025年11月22日）

簡報：CLEC 官方週講簡報（2025年11月22日）