2025年5月24日這一集，James老師開場就把質押配置的規則重講一遍：一開始的現金不可以低於30%，槓桿基金不可以超過原型基金、也不可以超過現金，總資產的beta介於0.5到1.0。他特別強調：「433是股票質押最積極的資產配置」，424、514也都很好。

為什麼要特別強調？後半場一位學員的問題，把原因問了出來。

433是「擦邊球」，這是老師自己說的

這位學員原本有配槓桿，後來發現自己受不了兩倍下跌，改成全部原型指數。他問：433搭配聰明再平衡，是不是剛好針對2000年網路泡沫那種跌法，所以模擬出來特別好？如果場景換了，是不是別的配置反而比較好？

James老師的回答相當坦白。他說，以前的模擬是「在追求安全的狀況之下，要求績效最好」，433的維持率最低落在167到170左右，是「風險擦邊球」：像一架飛機加最少的油，往下沉到快撞地時剛好拉得起來，最後資產極大化。他接著說，模擬過50%原型加50%現金、下跌年再用2%買槓桿基金的505，碰上2000年那種情境，績效跟433差不多，甚至還好一點；但如果碰上的是1980年代那種連漲二十年，現金一半的配置就會輸給433。

他的結論是：「我們根本不知道未來市場是1980年還是2000年……現金高就是安全，績效好不好，要看命。」所以原則才改成現金至少三成、槓桿基金可有可無。

為什麼「剛好過關」最需要小心

這段話點出回測最常被誤讀的地方。用一段歷史去找「通過測試、報酬最高」的配置，找到的必然是剛好貼著那段歷史最壞時刻的那一組。換一段歷史，最壞的時刻長得不一樣，答案就跟著換：

  • 跌得深又跌得久的路徑（像2000年），現金多的配置吃虧少，回升時又有子彈，反而後來居上。
  • 長期上漲、偶爾小跌的路徑（像1980到1990年代），槓桿多的配置一路領先，現金只是拖累。
  • 跌得快、彈得也快的路徑（像2020年），結果又取決於你是在月底還是月中被檢查。

所以「433是最佳配置」這句話，精確的版本應該是「在2000年到現在這段歷史裡，433是撐得過去的配置中報酬最高的」。一個剛好在邊緣通過的配置，對下一段沒見過的路徑，安全邊際接近零。James老師把規則從「做433」改成「現金至少三成、beta不超過1.0、槓桿可以是零」，等於把最佳解換成一個範圍，這是對的方向。

同一集裡，另一種「為最近的條件最佳化」

同一場還有另一位學員的問題，性質其實一樣。他在香港銀行做了股票組合貸款，利率是一個月香港銀行同業拆息（HIBOR）加點計算。2025年5月，港幣觸及聯繫匯率的強方兌換保證7.75，香港金管局賣出約1,294億港元承接，市場資金一下子變多，一個月HIBOR從4月底約4.07%跌到5月26日約0.57%。他算了一下，借款成本只剩1.5%左右，而美元短期公債ETF收益約4.3%，想多借一些、甚至超過質押上限的兩成，拿去買短債賺利差。

James老師的回答是可以做，借出來只能放在短債，唯一的風險是匯率，「港幣漲7%，你就是有7%的損失，也還好」。

這裡有兩處需要修正：

  • 匯率的風險其實比他說的小。聯繫匯率的區間是7.75到7.85，上下差距大約只有1.3%，只要聯繫匯率維持，港幣不會漲7%。
  • 真正的風險是利率本身。HIBOR的暴跌來自一次性的資金注入，多家機構當時就預期是暫時的。實際上，一個月HIBOR在8月初一週內從約0.9%彈到2.6%，8月底再度超過3%，2025年底約3.08%。加上銀行的加碼，借款成本回到4%以上，和短債收益幾乎打平，利差消失，但多借的錢還在，而且這是以股票為擔保的借款。

這個套利看起來穩，是因為它建立在「最近幾週的利率」上，跟433建立在「2000年那段歷史」上，本質是同一件事：把剛剛發生過的條件，當成會一直存在的條件。

小結

這一集最有價值的，是James老師自己說出了433的來歷：它是為一段已知歷史調出來的最佳解，不是為未知的未來準備的。對使用者來說，比較好的讀法是把433當成上限，而不是目標；而任何靠「最近的利率」或「最近的跌法」算出來的漂亮數字，都要先問一句：「條件換掉的時候，還站得住嗎？」

影片：00515【股票質押是智慧，當沖交易是賭博：你不懂制度，就會被政府制度吃掉。初談「穩定幣！」】（CLEC投資理財頻道，2025年5月24日）

簡報：CLEC 官方週講簡報（2025年5月24日）