2026年的第一堂課，題目叫「真正的風險不是下跌；可以通過模擬考驗才是能夠活著的資產配置」。整集大多是公告與學員問答，真正呼應題目的，是開場幾分鐘交代的一個工具修正：學員寫的回測程式，原本用每月的（調整後）收盤價計算質押維持率，有人比對資料後發現不對，改成用當月最低價。

James老師的解釋很直接：「之前幾個版本都是用每個月的收盤價，那是不可以的，因為中間可能就已經破產了，來不及等到收盤。可能那個月的8號、15號就破產了，你就看不到天亮、看不到月底了。」

修正的結果是：台灣80/20配置不受影響；美國的質押配置，每年借2%過不了關，要降到1.9%，也就是每100萬只能借1萬9千，不是2萬。

這個修正值得多看兩眼，因為它說的不只是一支程式的bug。

月收盤價會把最深的那一跤藏起來

拿那斯達克100指數的月資料算一下，同一段下跌，用「月收盤價」和用「月中最低價」量出來的最大跌幅，差距可以很大：

期間 標的 用月收盤價算的最大跌幅 用月中最低價算的最大跌幅
2020年疫情 那斯達克100指數 約-13% 約-25%
2020年疫情 QLD（兩倍槓桿） 約-30% 約-47%
2025年4月關稅衝擊 那斯達克100指數 約-10% 約-23%
2025年4月關稅衝擊 QLD 約-21% 約-42%
2000–2002年 那斯達克100指數 約-81% 約-82%

（以月資料計算，峰值取先前的月收盤高點，月中最低價用該月盤中最低點。）

規律很清楚：跌得快、彈得也快的崩跌，月收盤價幾乎會把它抹平。2020年3月，指數月中一度比前高少了四分之一，但3月底收盤只看得到一成多的跌幅；4月就反彈了。QLD在2025年4月月中一度比前高少了四成以上，月底收盤看起來只是跌了兩成。

反過來，像2000到2002年那種慢慢磨了三年的空頭，兩種算法差不多，因為最低點本身就是一路往下累積出來的。

對沒有借錢的人來說，這個差距只是帳面上的數字，熬過去就好。但對有質押或融資的人，維持率是逐日、甚至盤中在計算的。帳上擔保品價值掉到某個門檻，追繳或處分就啟動了，不會等你看到月底的反彈。這正是James老師那句「看不到月底」的意思：回測如果只看月收盤，就等於假設你一定能撐到月底，而那剛好是最需要被檢驗的假設。

即使改成月中最低價，也仍是近似值。真實世界裡，最低點出現的那一刻，跟借款餘額、利息、匯率的組合，未必剛好是回測裡的那一組。用最低價算，只是把假設從「一定撐得到月底」，改成「月中最壞的那個價位也要撐得住」，比較接近真實的考驗。

2%變1.9%，說明安全邊際比想像中薄

這次修正後，每年借款的比例只差了0.1個百分點，看起來很小。但換個角度想：原本「剛好能過」的2%，在改用更嚴格的價格之後就過不了關，代表這個數字原本就貼著邊緣。

回測的結論通常會被讀成「2%是安全的」，但更精確的說法應該是「在這段歷史、這組規則、這種價格資料下，2%剛好能過」。三個條件只要換掉一個，答案就可能變動：

  • 歷史資料：QLD是2006年才上市，更早的期間只能用指數模擬；未來的跌法不一定在過去出現過。
  • 規則：再平衡的時點、現金比例、借款是否展延，都會影響結果。
  • 價格：這次就是價格資料的口徑改了，答案跟著改。

James老師在後來的課（2026年2月7日）對一位還不敢借錢的學員說：「你借了會擔心，你就借一點點，人家借2%你就借1%。」從這次修正來看，這不只是心理上的安慰，而是實打實的安全邊際：當一個門檻是在臨界點上算出來的，離它遠一點才是比較穩的做法。

斷頭不等人：融資和質押都一樣

同一集有位學員分享，他因為業務需要資金，用了融資帳戶（margin loan），利率一度高達11到12%，後來跟券商談到聯邦基準利率加2.25個百分點。James老師提醒，融資的錢來自券商，跌下去會被「瞬間賣掉、賣在最低點」，他自己二十多年前就被斷頭過；而質押借款（PAL）的錢來自銀行，比較有緩衝時間。

前半段沒問題，後半段要小心。以嘉信（Schwab）的質押借款為例，官方的風險說明寫得很清楚：銀行可以隨時要求清償，追繳沒有補足時，可以不再另行通知就處分擔保品，而且由銀行決定賣哪些部位；處分後如果還不夠清償，借款人仍要負責。融資帳戶的風險說明也有類似條款。

換句話說，質押借款跟融資在「能不能拿來買股票」「利率怎麼算」上不同，但在「急跌時會不會被強制處分」這件事上，本質一樣，寬限多久全看合約，不能假設一定有時間等。這也是為什麼回測必須用盤中最低價：工具要模擬的，正是那個你來不及反應的時刻。

「模擬一次就畢業」，前提是人生沒有改變

這集結尾，James老師說回測軟體「不用很頻繁地用，一輩子用一次或幾年用一次就好了」，配置決定好、模擬可以過，就畢業了。

這句話的用意是好的：不要天天調參數、追求最佳化，把回測變成另一種擇時。但「一次就畢業」成立的前提，是模擬的條件後來都沒有變。實際上至少有幾種時候，應該重跑一次：

  • 年開銷、借款比例或負債有明顯變動（買房、換工作、退休）。
  • 工具本身修正了計算方式，就像這一集。
  • 配置換了標的，例如從美國的QLD換到其他市場的槓桿商品，槓桿倍數與費用都不同。

模擬是一張體檢報告，不是一張畢業證書。身體狀況變了，報告就要重做。

小結

這一集的工具修正，把一個常被忽略的事實攤開來：真正讓人出局的，往往不是收盤時的跌幅，而是盤中某一刻的最低價。用月收盤價做的壓力測試，會系統性地低估槓桿與質押的風險；改用最低價之後，原本剛好過關的2%就過不了。

如果要從這集帶走一件事，大概是：凡是借了錢的配置，都要用「月中最壞的那一天」來檢查自己，而不是用月底那張比較好看的成績單；算出來的門檻也別貼著用，留一點距離給模擬裡沒有的情境。

影片：00547【真正的風險不是下跌；可以通過模擬考驗才是能夠活著的資產配置。 】（CLEC投資理財頻道，2026年1月3日）

簡報：CLEC 官方週講簡報（2026年1月3日）