2025年2月8日這一集，James老師用會計恆等式上了一堂財務課：淨資產＝資產－負債。接著用幾個例子區分三種報酬率：

  • 房地產：房子值1,500萬、欠銀行900萬、淨資產600萬，一年漲50萬。資產報酬率（ROA）是50÷1,500，約3.33%；淨資產報酬率（ROE）是50÷600，約8.33%。
  • 股票：同樣1,500萬資產、900萬借款、600萬淨資產，股票一年漲14%，賺210萬。ROA是14%，ROE是210÷600，35%。
  • 短線客：有100萬，只拿10萬去做短線，賺了3萬。他說報酬率30%，那是投入部位的報酬（ROI，3÷10）；放回整個100萬，其實只有3%。

結論是：「我們談投資績效只談ROE，ROI不值得一提。」課堂上還補了一句：巴菲特說，看一個投資最重要的是ROE，而不是ROI。

換分母，拆穿的是「投入多少」這件事

短線客這個例子很有用。「這筆賺了30%」是一句很常聽到的話，但它沒說的是：這筆只占身家的一成，其他九成在做什麼。如果其他九成放在活存，整體報酬就是3%多一點；如果這10萬是同一年裡唯一賺錢的一筆，那整體甚至可能是虧的。

把報酬率除以全部可投資的資產，而不是只除以賺錢的那一筆，等於逼自己面對兩件事：閒置的錢也算在成績裡；挑出來講的那一筆，不代表整體。這是一個好習慣，用來檢查別人的說法，也用來檢查自己。

講義裡第三個例子有一處筆誤：資產1,500萬、借900萬、只投入1,300萬、賺182萬，ROE寫成「182÷1,300＝30.3%」。分母應該是淨資產600萬，182÷600才是30.3%；182÷1,300是14%，那是ROI。數字本身沒錯，只是除式寫錯了，順手更正。

巴菲特說的ROE，後面還有半句

巴菲特確實很重視ROE。他在1979年致股東信裡說，評估經營者經濟表現的主要標準，是在投入的股東權益上賺到高報酬率，而不是每股盈餘的穩定成長。但這句話中間夾了一個條件：這個高報酬率要是在「沒有過度槓桿、沒有會計花招」的情況下達成。

這半句很重要，因為提高ROE最快的方法，就是借錢。講義的股票例子正好示範了這一點：同樣是14%的資產報酬，因為借了900萬，ROE就變成35%。資產本身沒有變得更會賺，只是分母變小了。巴菲特之所以要特別排除過度槓桿，就是因為靠借款墊高的ROE，不能代表經營得比較好。

（另外，巴菲特那段話談的是評估公司經營者，不是在比較個人投資的ROI和ROE。把它延伸到個人身上可以，但不能說成是他對個人投資績效下的定義。）

同一個分母，跌的時候也成立

把ROE當作唯一指標，最容易漏掉的是：槓桿會把報酬放大，也會把虧損用同樣的倍數放大。用講義的同一組數字重算：

  • 先把利息算進去。900萬借款，假設年利率2.5%，一年利息22.5萬。股票漲14%時，淨賺187.5萬，ROE約31%，比講義的35%低一些。
  • 如果股票不是漲14%，而是跌14%：虧210萬，再加上22.5萬利息，淨資產少了232.5萬，ROE約負39%。
  • 資產1,500萬、淨資產600萬，等於2.5倍的槓桿。資產只要跌掉四成，600萬的淨資產就歸零；在那之前，借款的維持率早就觸發追繳了。

那斯達克100指數在2000到2002年跌了八成多、2022年跌了三成多。對一個1,500萬資產借900萬的人來說，這些不是「暫時的帳面下跌」，而是會不會被迫出場的問題。

所以「談績效只談ROE」，比較完整的說法應該是：談績效要用淨資產當分母，而且要同時看兩個方向。漲的時候看ROE有多高，跌的時候看ROE會掉多深、會不會在掉到谷底之前就被迫賣出。

回到同一個原則：分母要誠實

短線客把分母縮小到投入的那一小筆，讓30%看起來很漂亮；借款則是把淨資產這個分母相對縮小，讓35%看起來很漂亮。兩者都不是假數字，但都只講了故事的一半。

真正好用的檢查方式，是每年回頭算一次：年初的淨資產多少、年底的淨資產多少、中間投入或提領了多少，扣掉之後的變化，除以年初的淨資產。這個數字把閒置的現金、借款的利息、所有部位的虧損全部包含在內，沒有地方可以藏。

小結

James老師這一集教的分母觀念很實用：別人說賺了30%，先問他用多少錢賺的、身家有多少。只是同一把尺也要拿來量自己：借錢把ROE從14%放大到35%的同時，也把可能的虧損放大到同樣的倍數。巴菲特在稱讚高ROE時特地加上「不靠過度槓桿」，就是在提醒這一點。

影片：00501【別被 ROI 騙了！真正的投資回報率該怎麼算？ 】（CLEC投資理財頻道，2025年2月8日）

簡報：CLEC 官方週講簡報（2025年2月8日）