研究過才出手，我也在借錢投資：生命週期投資法沒大聲說的代價

我目前欠銀行大約370萬。這筆錢沒拿去買房、也沒創業，是整筆借出來投入股市。聽起來很衝動，但我是研究過「生命週期投資法」這套理論才這樣做的。這篇先帶你看懂背後的理論，還有它自己沒大聲說的代價，以及那些看起來像定論的數字到底是怎麼被選出來的。

本文會談到信用貸款與槓桿投資的觀念與風險，屬於投資教育分享，不是操作建議，也不是要說服你跟著做，更不保證報酬。每個人的收入穩定度、風險承受度與備用金都不同，請依自己的狀況獨立判斷。

為什麼借錢投資一開始會讓人心動

信用貸款的利率從2%到16%都有，看職業、收入跟信用狀況，我自己拿到的是2%到4%，後面的算式都用我的條件算。拿指數的長期報酬來對比：NASDAQ-100近20年大概在14%上下；台灣大盤型的0050常見說法是長期年化10%上下；更分散的全球型ETF像VT抓年化8%上下。這些都是歷史數字或長期假設，不代表未來績效。

單看利差確實會讓人心動，這也是為什麼「借錢買ETF划算嗎」一直有人在問。但利差只是故事的一半，另一半是它沒告訴你的代價。

生命週期投資法的核心：算對你的分母

這本書是兩位耶魯大學教授伊恩．艾爾斯（Ian Ayres）跟貝利．奈勒波夫（Barry Nalebuff）寫的，英文原名《Lifecycle Investing》。他們的主張不是「年輕人該冒險」，而是一個更冷靜的數學問題：你年輕的時候股票部位太少，快退休的時候股票部位反而太多。

他們主張你的總財富應該固定用某個比例壓在股票，而總財富不只是戶頭裡看得到的錢，還要算進你未來工作還能存下來的錢、折算成現在的價值。這個目標比例他們設在83%，理論原型來自1970年諾貝爾經濟學獎得主薩繆森（Samuelson）的公式。

年輕人的問題就在這裡：戶頭裡的錢很少，未來還能存下來的錢折算下來很多。要讓實際股票部位也達到總財富的83%，戶頭裡那一點點錢就得放大成兩倍以上。他們把操作上限定在2:1（自己出1塊最多買到2塊的股票，曝險200%），這不是拍腦袋決定的——美國聯準會規定買股票自備款至少一半，買進時最多就是2:1。換句話說，年輕人常常卡在工具上限，還沒真的填滿理論算出的83%目標。

開到2:1後如果放著不管，市場跌33%就會被追繳保證金（交易所要求淨值不能低於部位的四分之一）。解法是每個月再平衡：自己100萬借100萬買200萬股票，跌兩成剩160萬，借的100萬還在，自己的錢只剩60萬，曝險從200%變成快270%，所以要賣掉一點還款，把曝險拉回200%。他們回測了一百多年，照這樣做從來沒有一次被追繳。

年紀越大，未來能工作的年數越少，未來存款的現值越小，戶頭累積的錢越多，兩者比例自然收斂。整個過程分成三個階段：

第一階段：用槓桿投入，最多到2:1。
第二階段：財富累積到目標現值，開始去槓桿。
第三階段：轉為累積債券部位。

補一句：83%的分母是現在的錢加上未來的存款，到了退休那一刻不會再有新的存款進來，83%就變成戶頭裡實實在在的83%；而退休金本身就像組合裡的一張大債券，算進去後實際承擔的股票風險會比帳面數字低。

安德魯的例子：看起來全押，其實只用了一小角

2009年，一位耶魯法學院三年級學生安德魯，把大部分退休儲蓄共4,770美元，拿去買了一口2011年12月到期的長天期選擇權，對應100股追蹤標普500的ETF，做出約2:1的槓桿，等於用4,770美元控制將近9,200美元的曝險。在金融海嘯最慘的那段時間幾乎把全部身家押上去，聽起來很衝動。

但作者指出問題出在「全部身家」這四個字算錯了分母。當時紐約律師事務所起薪平均超過15萬美元，安德魯打算每年至少存1萬美元進退休帳戶，這筆未來存款折算成現值大概是50萬美元。把它算進真正財富總額，他控制的9,200美元曝險其實占不到2%，一點都不激進。

你可以自己算一次，三個步驟：

估算未來存款的現值：年收入 × 年齡對應倍數 × 儲蓄率。美國的倍數27歲大約30倍、40歲21倍、50歲只剩12倍。例如27歲年薪5萬美元、儲蓄率4%，未來存款現值約6萬美元。我用主計總處今年的台灣薪資中位數照同樣方法重算，27歲大約28倍、40歲大約20倍、50歲大約13倍，跟美國差不多。
把這個數字加上現在手上的存款跟投資，就是真正財富總額。
用現有股票部位除以真正財富總額。這個比例通常比你想像的低很多，拿去跟83%比，差距越大就越需要靠槓桿來補。

代價一：你能不能撐過放大的震盪

這套理論確實有數據支持：回測結果比起傳統配置，退休時資產平均能多出五成左右，風險反而更低。但代價就藏在「兩倍曝險」的另一面。

安德魯用的不是信貸，是有到期日的指數選擇權，能直接做到兩倍曝險、也不會被追繳，但它同時被價格跟時間逼著：到期前遇上大跌，部位可能直接歸零，或被迫在最差的點認賠轉倉。2008到2009年金融海嘯，美股從高點一度跌掉將近六成，在高點開到兩倍又不調整，帳面虧損就是跌幅的兩倍；用融資又不再平衡的人更早出局，跌33%就被追繳，後面的反彈跟你無關。

作者對這個代價的回應是：比例很嚇人，但金額很小。照書裡每月再平衡的做法，一個30歲只有1萬美元的人2008年開兩倍，賠了64%是6,400美元；一個60歲有25萬美元、只放一半在股票的人，同一年賠了36,500美元，金額將近六倍。真正重要的是賠掉的錢占一生總財富多少。其中一位作者寫書時已經五十幾歲，他把可投資資產的125%放在股市——他未來還能存下的錢大約是現有資產的一半，把83%套上去算出來就是125%。200%只是年輕人的上限，年紀越大，這套理論自己就會把槓桿降下來。

83%不是答案，是一條公式

83%其實是薩繆森比例算出來的：

$$\text{股票比例} = \frac{\text{股票超過公債的溢酬}}{\text{波動度}^2 \times \text{相對風險趨避度}}$$

前兩個數字看標的，第三個數字看你。相對風險趨避度越大，代表越不願意承擔風險，放進股票的比例就越低：它是1已經是很敢衝的那種，是2比例就砍一半，是3就只有三分之一。如果你聽過凱利公式，相對風險趨避度1就等於全凱利，2就是半凱利。

這個數字用一道題就能問出來：假設你是家裡唯一賺錢的人，現在有另一份工作，一半機率讓家庭收入翻倍、一半機率讓收入少三分之一，你換不換？願意換，代表就算只剩三分之二的薪水日子還過得下去，你的相對風險趨避度在2以下；如果少掉三分之一就會周轉不過來，就在2以上。這道題問過上千個人，大約三分之二的人連兩成收入都不願意拿去賭，他們的相對風險趨避度超過3.76。說到底，這個數字量的是你的餘裕，不是你的膽量。

用美股1871到2009年整整138年的資料，股票超過公債的溢酬5.04%（注意不是股票總報酬）、波動度17.86%，代進去得到常數1.58：

相對風險趨避度1：158%，已經很敢衝。
相對風險趨避度2：79%，兩位作者說自己大概是2。
200/83策略的83，對應的是1.9，跟2幾乎同一格，作者形容這是相當保守的設定。
更保守的2.7，對應的是200/57，不是200/83。

所以83%跟79%不是兩個不同的發現，是同一條公式代進不同數字的結果；而200%不是算出來的，是聯準會的法規上限，算的是戶頭裡的錢，這裡的百分比算的是總財富，兩件事別混在一起。你選的那個數字不是在陳述市場事實，是在宣告你自己能忍受多大的波動。換成你實際要買的標的就得重算，而且波動度在公式裡是平方，對波動的估計差個兩成，算出來的比例就會差三成以上。

反面教材：一位經濟學研究生（代號MT，意思是抓時機進出市場的人）自己想出跟這本書幾乎一樣的點子，卻剛好在2007年秋天市場最高點進場，一開始就開到400%，錢是信用卡借來的，利息很快衝到15%；股票越跌加得越多，還集中押在銀行股，花旗從57美元一路跌到不到1美元。這套理論的規矩正好相反：股票跌的時候要賣，才能把槓桿壓回2:1以內。到2008年11月他被迫全部賣掉，還欠了約21萬美元。作者的評語很直接：這個人幾乎把我們的每一條規則都違反了。

至於什麼時候收手，三個階段本身就是一套算法：先算總財富的83%是多少錢，這是目標金額；目標是手上的錢兩倍以上就開到兩倍，介於一倍到兩倍之間就只借不夠的那一段，手上的錢已經超過目標就不再借，多出來的開始放進債券。算法是現成的，真正要自己想清楚的是代進去的那個數字。

代價二：借款成本決定一切

信用貸款不是無風險套利。銀行利率不是固定不變的，每個月要繳的錢不會因為股市跌了就少繳一塊。追繳保證金是融資才有的，我用的是信貸；它跟股票質押也不一樣，質押有維持率和斷頭線，信貸沒有斷頭線，但你多了一筆每個月都要付的現金流，撐不撐得住靠的是穩定的薪水收入。生命週期投資法把薪水當成債券，但薪水這張債券如果哪天出了狀況，消失的時間點很可能剛好就是你最需要它的時候。而且薪水像不像債券要看你做哪一行：公務員、教師比較像債券；投資銀行這種跟著股市起落的工作，薪水反而比較像股票，就不該再加那麼多槓桿。

作者也列出這套方法不適合所有人的理由，最基本的一條是：投資股市之前先把高利率的債還清。還掉18%的信用卡，就像買了一張配息18%、而且不用繳稅的債券。這條規則看的是利率不是債的名字：台灣就學貸款公告利率大約1.8%，2026年8月起政府再補貼1%，實際負擔不到1%，跟18%的信用卡不是同一回事。順序不能反：先還掉高利率的債，再來談要不要放大。

另一組學者2025年發表了一篇叫「超越現況」的研究，用39個國家從1890年至今的資料，也模擬了同一個法規上限下加槓桿的情境：如果借錢利率只比公債高1.4%，最適借款大約是財富的55%（生命週期投資法則要借到約一倍才能把曝險拉到兩倍）。真正值得注意的是另一種情況：如果借錢利率比公債高出6.5%，最適槓桿直接變成零——不是變少，是零。用前面的公式就能理解：借錢投資時，分子的溢酬還要再扣掉借款比公債多付的利息，原書給美股的溢酬是5.04%，借款利率比公債高6.5%，成本已經超過股票多賺的那一段，分子變成負的，從第一塊錢就不划算。生命週期投資法自己也講了同一件事：用10%的利息借錢去賺8%的預期報酬，得不償失。兩個彼此沒有引用、資料範圍完全不同的研究在這點上一致：決定這套方法能不能用的不是那個倍數，是你的借款成本。

我用CLEC框架怎麼落地

先說清楚，這個頻道不是CLEC的官方頻道，我做的是整理、驗證跟實務落地。我把CLEC談槓桿的重點整理成四條規則（前面那位MT幾乎每一條都踩到了）：

借錢的工具只用不會斷頭的房貸跟信貸，而且現金流要撐得住。
曝險比例不建議超過120%，這是沒有借錢時的上限。
還款來源必須是穩定薪水。
配置裡的現金短債（短天期公債ETF，不用長天期公債）最少兩成；只要有借錢，一開始就要超過三成。

因為借錢本身就是槓桿：自己100萬再借50萬，就算配置的Beta是1，對自己的錢來說曝險已經是150%。CLEC最積極的配置是442（現金兩成、Beta約1.2），給還在上班、不需要從資產拿錢出來用的人；比較保守的433（現金三成、Beta剛好1），有借錢的人用433。這兩個數字不是用薩繆森公式算的，是配置加總的結果（詳見用Beta算開433資產配置）。

換成納斯達克100算算看：預期報酬抓12%、波動度約18.9%（平方是0.0357），這只是假設；扣掉我自己的信貸成本2.5%淨賺9.5%，相對風險趨避度取2，算出來大概133%。同樣是2，美股整體是79%，納斯達克100差不多是它的1.7倍。這個133%是我自己算出來的數字。

在CLEC的配置裡，信貸跟槓桿型ETF是分工，不是二選一：信貸負責把資金弄進來，金額固定、每月還款靠薪水；槓桿型ETF（433裡用的是00670L）負責調整曝險比例，每天自動調整、維持固定倍數，槓桿只乘在投進去的那部分錢上，最多賠掉這部分，不會像借錢一樣欠債。一個決定你有多少錢可以投，一個決定那些錢放大幾倍。但槓桿型ETF不是比較安全的工具，它有自己的內扣費用跟長期持有風險。

CLEC會這樣設防，是拿最慘的開局來考驗：2000年網路泡沫高點進場後，整整10年市場都回不到原點，要撐過這種開局，一開始有借錢的配置Beta就不能超過1（下一次崩盤不一定長這樣）。所以照這套規則，有借錢的人配置就用Beta 1的433，不要再往上加；沒有借錢的人才用槓桿型ETF把曝險開到442。不管怎麼組合，資金槓桿乘上配置的Beta才是你真正的曝險，不要超過生命週期投資法建議的200%。比方自己100萬借100萬，資金槓桿兩倍，還做442的話再乘Beta 1.2，曝險就是240%，已經超過上限。信貸不會斷頭，只要每月還得起理論上還能等市場漲回來；但槓桿型ETF每天重新調整，大跌之後淨值會被磨損，就算指數漲回原點它也不一定回得來。

小結

這套理論在回測裡確實有效，但它沒大聲說的代價有兩個：你自己能承受多少波動，以及你的借款成本。「看懂資本，建立系統，買回人生選擇權」這句話的重點從來不是用最大的槓桿，而是看懂你在做什麼。

影片版整理：EP05 研究過才出手，我也在借錢投資：生命週期投資法沒大聲說的代價（布萊茲的投資筆記）